(Это эссе основано на докладе на AngelConf.)
Когда мы продали наш стартап в 1998 году, я подумал, что когда-нибудь займусь ангельскими инвестициями. Семь лет спустя я так и не начал. Я откладывал это, потому что дело казалось загадочным и сложным. На практике всё оказалось проще, чем я ожидал, и к тому же интереснее.
Та часть, которая казалась мне трудной — механика инвестирования, — на самом деле вовсе не сложная. Вы даёте стартапу деньги, а они дают вам акции. Скорее всего, вы получите либо привилегированные акции (preferred stock), что означает акции с дополнительными правами, такими как первоочередной возврат ваших денег при продаже компании, либо конвертируемый заём (convertible debt), что означает (на бумаге), что вы даёте компании деньги в долг, и этот долг конвертируется в акции во время следующего достаточно крупного раунда финансирования. [1]
Иногда у того или иного варианта есть небольшие тактические преимущества. С конвертируемым займом меньше бумажной волокиты. Но на самом деле не так уж важно, что именно вы выберете. Не тратьте много времени на переживания по поводу деталей условий сделки, особенно когда вы только начинаете ангельское инвестирование. В этой игре побеждают не так. Когда люди говорят об успешном бизнес-ангеле, они не говорят: «Он выбил себе четырёхкратную ликвидационную привилегию». Они говорят: «Он инвестировал в Google».
Вот как побеждают: инвестируя в правильные стартапы. Это настолько важнее всего остального, что я даже боюсь сбить вас с толку разговорами о других вещах.
Механика
Бизнес-ангелы часто синдицируют сделки, то есть объединяются, чтобы инвестировать на одинаковых условиях. В синдикате обычно есть «лид-инвестор», который договаривается об условиях со стартапом. Но не всегда: иногда стартап сам собирает синдикат из инвесторов, которые вышли на него независимо друг от друга, а документы готовит юрист стартапа.
Самый простой способ начать заниматься ангельским инвестированием — найти друга, который уже этим занимается, и попытаться попасть в его синдикаты. Тогда всё, что вам нужно будет делать, — это выписывать чеки.
Однако не стоит думать, что вы обязательно должны присоединяться к синдикату. Делать это самостоятельно не так уж трудно. Вы можете просто использовать стандартные документы series AA, которые Wilson Sonsini и Y Combinator опубликовали в открытом доступе. Конечно, вам следует показать всё своему юристу. И у вас, и у стартапа должны быть юристы. Но юристам не придётся создавать соглашение с нуля. [2]
Когда вы обсуждаете условия со стартапом, вас интересуют две цифры: сколько денег вы вкладываете и какова оценка стоимости компании. Оценка определяет, сколько акций вы получите. Если вы вкладываете $50 000 в компанию при оценке до инвестиций (pre-money valuation) в $1 миллион, то оценка после инвестиций (post-money valuation) составит $1,05 миллиона, и вы получите 0,05/1,05, то есть 4,76% акций компании.
Если компания позже привлечёт ещё денег, новый инвестор заберёт себе долю компании у всех существующих акционеров точно так же, как это сделали вы. Если в следующем раунде они продадут 10% компании новому инвестору, ваши 4,76% сократятся до 4,28%.
Это нормально. Размытие долей — естественный процесс. От несправедливого отношения в будущих раундах вас обычно спасает то, что вы находитесь в одной лодке с основателями. Они не могут размыть вашу долю, не размыв в точно такой же степени свою собственную. А они не станут размывать себя, если в конечном итоге не останутся в чистом плюсе. Так что в теории каждый следующий раунд инвестиций оставляет вам меньшую долю в ещё более ценной компании, пока после ещё нескольких раундов вы не окажетесь с 0,5% компании в момент её выхода на IPO, и вы будете невероятно счастливы, потому что ваши $50 000 превратились в $5 миллионов. [3]
Договор, по которому вы инвестируете, должен содержать положения, позволяющие вам участвовать в будущих раундах для сохранения своей доли. Так что размываться вам или нет — это ваш выбор. [4] Если у компании дела пойдут действительно отлично, вы в конце концов всё равно согласитесь на размытие, потому что в итоге оценки вырастут настолько, что вам это станет не по карману.
Сколько инвестирует ангел? Эта сумма колоссально варьируется: от $10 000 до сотен тысяч или в редких случаях даже миллионов. Верхняя граница, очевидно, — это общая сумма, которую хотят привлечь основатели. Нижняя граница — 5–10% от общей суммы или $10 000, в зависимости от того, что больше. Типичный ангельский раунд в наши дни — это, пожалуй, $150 000, собранные от пяти человек.
Оценки различаются не так сильно. В ангельских раундах редко можно встретить оценку ниже полумиллиона или выше 4–5 миллионов. 4 миллиона — это уже начало венчурной территории.
Как решить, какую оценку предложить? Если вы участвуете в раунде, который ведёт кто-то другой, эта проблема решена за вас. Но что, если вы инвестируете самостоятельно? Точного ответа нет. Рационального способа оценить стартап на ранней стадии не существует. Оценка отражает не более чем силу переговорной позиции компании. Если вы им очень нужны — либо потому, что они отчаянно нуждаются в деньгах, либо потому, что вы можете им сильно помочь, — они позволят вам инвестировать при низкой оценке. Если вы им не нужны, она будет выше. Так что угадывайте. Стартап может знать, какой должна быть эта цифра, не лучше вашего. [5]
В конечном счёте это не имеет большого значения. Когда ангелы зарабатывают на сделке огромные деньги, это происходит не потому, что они инвестировали по оценке в $1,5 миллиона вместо $3 миллионов. Это происходит потому, что компания добилась настоящего успеха.
Я не могу не подчеркнуть это снова: не зацикливайтесь на механике или условиях сделки. То, о чём вам действительно стоит думать, — хороша ли сама компания.
(Точно так же и основателям не следует зацикливаться на условиях сделки, а лучше потратить своё время на размышления о том, как сделать компанию хорошей.)
Есть и вторая, менее очевидная составляющая ангельских инвестиций: насколько от вас ожидают помощи стартапу. Как и сумма инвестиций, этот показатель может сильно различаться. Вы не обязаны ничего делать, если не хотите; вы можете быть просто источником денег. Или вы можете стать де-факто сотрудником компании. Просто убедитесь, что вы и стартап заранее договорились о том, какой объём помощи вы будете оказывать.
По-настоящему горячие компании иногда предъявляют высокие требования к ангелам. Те, в кого хотят инвестировать абсолютно все, буквально устраивают прослушивания для инвесторов и берут деньги только у тех, кто знаменит и/или будет усердно на них работать. Но не думайте, что вам обязательно придётся тратить кучу времени, иначе вы не сможете инвестировать ни в один хороший стартап. Между тем, насколько стартап считается горячей сделкой, и тем, насколько успешным он в итоге оказывается, на удивление мало связи. Множество горячих стартапов в итоге потерпят крах, а многие стартапы, которые никому не нравились, в итоге добьются успеха. И последние настолько отчаянно нуждаются в деньгах, что возьмут их у кого угодно при низкой оценке. [6]
Выбор победителей
Было бы здорово уметь их вычислять, не правда ли? Та часть ангельского инвестирования, которая сильнее всего влияет на вашу доходность — выбор правильных компаний, — одновременно и самая сложная. Поэтому вам стоит практически проигнорировать (или, точнее, отправить в архив, в терминологии Gmail) всё, что я сказал вам до сих пор. Возможно, вам придётся обратиться к этому в какой-то момент, но это не главный вопрос.
Главный вопрос — выбор правильных стартапов. Чем фраза «Создавайте то, что нужно людям» является для стартапов, тем «Выбирайте правильные стартапы» является для инвесторов. Вместе они дают: «Выбирайте стартапы, которые создадут то, что нужно людям».
Как это сделать? Всё не так просто, как выбор стартапов, которые уже делают нечто бешено популярное. К тому моменту для ангелов уже слишком поздно. Венчурные фонды уже будут тут как тут. Как ангел, вы должны выбирать стартапы до того, как они создадут хит — либо потому, что они сделали что-то великое, но пользователи этого ещё не поняли, как Google на раннем этапе, либо потому, что они ещё в одной-двух итерациях от крупного хита, как PayPal, когда они делали софт для перевода денег между КПК.
Чтобы быть хорошим бизнес-ангелом, нужно хорошо оценивать потенциал. Вот к чему всё сводится. Венчурные фонды могут быть быстрыми последователями (fast followers). Большинство из них не пытается предсказать, кто победит. Они просто пытаются быстро заметить, когда кто-то уже побеждает. Но ангелы должны уметь предсказывать. [7]
Одно интересное следствие из этого факта заключается в том, что вокруг полно людей, которые никогда даже не делали ангельских инвестиций, но уже являются лучшими бизнес-ангелами, чем сами осознают. Тот, кто не смыслит ни бельмеса в механике венчурного финансирования, но понимает, как выглядит успешный основатель стартапа, на самом деле ушёл далеко вперёд от того, кто знает term sheets вдоль и поперёк, но думает, что «хакер» — это тот, кто взламывает компьютеры. Если вы способны распознавать хороших основателей стартапов через эмпатию к ним — если вы резонируете на одной волне, — то вы, возможно, уже выбираете стартапы лучше, чем средний профессиональный венчурный инвестор. [8]
Пол Бакхайт, к примеру, начал инвестировать как ангел примерно через год после меня, и он практически сразу стал выбирать стартапы не хуже меня. Мой лишний год опыта был погрешностью округления по сравнению с нашей способностью сопереживать основателям и понимать их.
Что делает основателя хорошим? Если бы существовало слово, противоположное по смыслу слову «злополучный» или «беспомощный» (hapless), это было бы оно. Плохие основатели кажутся беспомощными жертвами обстоятельств. Они могут быть умными или не очень, но так или иначе события берут над ними верх, они падают духом и сдаются. Хорошие основатели добиваются того, чтобы события развивались так, как нужно им. Это не значит, что они силой пытаются втиснуть всё в заранее заданные рамки. Хорошие основатели с трепетом и уважением относятся к реальности. Но они неустанно находчивы (relentlessly resourceful). Это самое близкое описание к противоположности беспомощности, которое я могу подобрать. Вы должны финансировать людей, которые неустанно находчивы.
Заметьте: мы начинали с разговора о вещах, а теперь говорим о людях. Среди инвесторов не утихают споры о том, что важнее: люди или идея — а точнее, рынок. Некоторые, как Рон Конвей, говорят, что люди: мол, идея изменится, а люди — это фундамент компании. В то время как Марк Андриссен утверждает, что он скорее поддержит посредственных основателей на горячем рынке, чем великолепных основателей на плохом. [9]
Эти две позиции не так далеки друг от друга, как кажется, потому что хорошие люди находят хорошие рынки. Билл Гейтс, скорее всего, всё равно стал бы весьма богатым человеком, даже если бы IBM случайно не сбросила стандарт ПК ему на колени.
Я много размышлял о разногласиях между инвесторами, предпочитающими ставить на людей, и теми, кто предпочитает ставить на рынки. Несколько удивительно, что этот спор вообще существует. Можно было бы ожидать, что мнения сойдутся гораздо ближе.
Но, думаю, я понял, в чём тут дело. Трое самых видных людей из тех, кого я знаю, отдающих предпочтение рынкам, — это Марк, Джавед Карим и Джо Краус. И все трое в своих собственных стартапах, по сути, влетели в восходящий тепловой поток: они попали на рынок, растущий так быстро, что им оставалось лишь изо всех сил пытаться за ним поспевать. Такой опыт трудно игнорировать. Плюс, я думаю, они недооценивают самих себя: они вспоминают, как легко казалось подниматься на этом гигантском восходящем потоке, и думают: «Любой справился бы». Но это неправда; они не заурядные люди.
Поэтому, будучи бизнес-ангелом, я считаю, что вам стоит занять сторону Рона Конвея и ставить на людей. Восходящие потоки случаются, да, но никто не может их предсказать — ни основатели, и уж точно не вы как инвестор. И оседлать восходящие потоки, если они возникнут, смогут только хорошие люди.
Пайплайн сделок (Deal Flow)
Конечно, вопрос о том, как выбирать стартапы, предполагает, что у вас есть из чего выбирать. Где их искать? Это ещё одна проблема, которую за вас решают синдикаты. Если вы присоединяетесь к инвестициям друга, вам не нужно искать стартапы.
Проблема заключается не в том, чтобы просто найти стартапы, а в том, чтобы найти поток стартапов приемлемо высокого качества. Традиционный способ добиться этого — связи. Если вы дружите со многими инвесторами и основателями, они будут направлять сделки вам. Долина, по сути, держится на рекомендациях. И как только вы приобретёте репутацию надёжного и полезного инвестора, люди начнут рекомендовать вам кучу сделок. Я уж точно буду.
Есть и более новый способ находить стартапы: посещать такие мероприятия, как Demo Day в Y Combinator, где очередной набор только что созданных стартапов презентует себя инвесторам разом. У нас проходят два Demo Day в год: один в марте, другой в августе. По сути, это массовые рекомендации.
Но на такие события, как Demo Day, приходится лишь малая часть совпадений между стартапами и инвесторами. Личные рекомендации по-прежнему остаются самым распространённым путём. Так что если вы хотите узнавать о новых стартапах, лучший способ — получать много рекомендаций.
А лучший способ получать много рекомендаций — инвестировать в стартапы. Каким бы умным и приятным человеком вы ни казались, инсайдеры будут неохотно делиться с вами рекомендациями, пока вы не зарекомендуете себя, сделав пару инвестиций. Некоторые умные и приятные парни оказываются ненадёжными и требующими кучи возни инвесторами. Но как только вы докажете, что являетесь хорошим инвестором, поток сделок (deal flow), как его называют, начнёт стремительно расти как по качеству, так и по количеству. В крайнем случае, для кого-то вроде Рона Конвея, он по сути совпадает с потоком сделок всей Кремниевой долины.
Так что если вы хотите инвестировать серьёзно, путь к началу лежит через использование ваших текущих связей: будьте хорошим инвестором для тех стартапов, с которыми вы познакомитесь таким образом, и в конце концов вы запустите цепную реакцию. Хорошие инвесторы — редкость даже в Кремниевой долине. Во всей Долине, вероятно, наберётся не более пары сотен серьёзных ангелов, и тем не менее они, пожалуй, важнейший компонент того, что делает Долину тем, чем она является. Ангелы — это лимитирующий реагент в создании стартапов.
Если в Долине всего пара сотен серьёзных ангелов, то, решив стать одним из них, вы можете в одиночку существенно расширить воронку для стартапов в Кремниевой долине. И от этой мысли просто захватывает дух.
Как быть хорошим инвестором
Как быть хорошим бизнес-ангелом? Первое, что вам нужно, — быть решительным. Когда мы обсуждаем с основателями хороших и плохих инвесторов, одно из описаний хороших звучит так: «он выписывает чеки». Это не значит, что инвестор говорит «да» каждому встречному. Далеко нет. Это значит, что он быстро принимает решения и доводит дело до конца. Вы можете подумать: ну и что в этом сложного? Вы поймёте, когда попробуете сами. Сама природа ангельского инвестирования такова, что эти решения даются нелегко. Вам приходится угадывать на ранней стадии, когда самые многообещающие идеи всё ещё кажутся парадоксальными — ведь если бы они были очевидно хорошими, венчурные фонды их бы уже профинансировали.
Представьте, что на дворе 1998 год. Вы встречаете стартап, основанный парой аспирантов. Они говорят, что собираются заниматься поиском в интернете. Поиском уже занимается куча крупных публичных компаний. Как эти аспиранты вообще могут с ними конкурировать? Да и важен ли поиск вообще? Все поисковые системы изо всех сил пытаются заставить людей называть их вместо этого «порталами». Зачем вам инвестировать в стартап пары никому не известных людей, которые пытаются конкурировать с крупными, агрессивными компаниями в сфере, которую те сами объявили прошлым веком? И всё же аспиранты кажутся довольно умными. Что вы сделаете?
Есть один трюк, позволяющий быть решительным при отсутствии опыта: снижайте размер вашей инвестиции до тех пор, пока сумма не станет такой, потеря которой вас не особо побеспокоит. Для каждого богатого человека (а вам, вероятно, не стоит пробовать ангельское инвестирование, если вы не считаете себя богатым) есть сумма, потерять которую было бы безболезненно, хоть и досадно. Пока вы не почувствуете себя уверенно в инвестициях, не вкладывайте больше этой суммы в один стартап.
Например, если у вас есть $5 миллионов в активах для инвестирования, потерять $15 000 будет, скорее всего, безболезненно (хотя и досадно). Это менее 0,3% вашего капитала. Поэтому начните с 3 или 4 инвестиций по $15 000. Ничто не научит вас ангельскому инвестированию так, как опыт. Относитесь к первым нескольким сделкам как к расходам на образование. $60 000 — это дешевле многих программ магистратуры. К тому же вы получаете долю в капитале.
Что действительно отвратительно — так это проявлять стратегическую нерешительность: водить основателей за нос, пытаясь собрать больше информации о траектории стартапа. [10] Поступить так всегда есть соблазн, ведь у вас так мало данных, на которые можно опереться, но вы должны сознательно этому сопротивляться. В долгосрочной перспективе быть порядочным выгодно именно вам.
Другая составляющая хорошего бизнес-ангела — просто быть хорошим человеком. Ангельские инвестиции — это не тот бизнес, где зарабатывают, обманывая и подставляя людей. Стартапы создают ценность, а создание богатства — это не игра с нулевой суммой. Никто не должен проиграть, чтобы вы выиграли. На самом деле, если вы будете дурно обращаться с основателями, в которых инвестируете, они просто деморализуются, и дела компании пойдут хуже. Кроме того, иссякнет поток ваших рекомендаций. Так что я рекомендую быть порядочным человеком.
Все самые успешные бизнес-ангелы, которых я знаю, в основе своей хорошие люди. Стоит им инвестировать в компанию, как всё, чего они хотят, — это помочь ей. И они помогают даже тем людям, в которых не инвестировали. Оказывая услуги, они, похоже, не ведут им счёт. Это слишком большие накладные расходы. Они просто стараются помогать всем и рассчитывают, что добро так или иначе к ним вернётся. Эмпирический опыт показывает, что это работает.
Примечания
[1] Конвертируемый заём может иметь верхний предел оценки (cap), либо оформляться с дисконтом к той оценке, которая определится в момент конвертации. Например, конвертируемый заём со скидкой 30% означает, что при конвертации вы получите акции так, будто инвестировали по оценке на 30% ниже. Это может быть полезно в тех случаях, когда вы не можете или не хотите определять, какой должна быть оценка. Вы оставляете это следующему инвестору. С другой стороны, многие инвесторы хотят точно знать, что они получат, поэтому соглашаются на конвертируемый заём только при наличии верхнего предела (cap).
[2] Дорогая часть создания соглашения с нуля — это не само составление договора, а препирательства вокруг деталей по ставке в несколько сотен долларов в час. Именно поэтому пакет документов series AA нацелен на поиск золотой середины. Вы можете просто сразу начать с того компромисса, к которому пришли бы после долгих споров туда-сюда.
Когда вы финансируете стартап, юристы с обеих сторон должны специализироваться именно на стартапах. Не привлекайте для этого обычных корпоративных юристов. Неопытность заставляет их переусложнять: они будут создавать огромные, чересчур запутанные соглашения и часами спорить о совершенно несущественных вещах.
В Кремниевой долине ведущими юридическими фирмами по работе со стартапами являются Wilson Sonsini, Orrick, Fenwick & West, Gunderson Dettmer и Cooley Godward. В Бостоне лучшие — Goodwin Procter, Wilmer Hale и Foley Hoag.
[3] Результаты в вашем конкретном случае могут отличаться.
[4] Эти условия защиты от размытия (anti-dilution provisions) также защищают вас от таких уловок, когда последующий инвестор пытается украсть компанию, проведя новый раунд с оценкой компании в $1. Если вашей сделкой занимается компетентный стартап-юрист, вы изначально будете защищены от подобных трюков. Но позже это может стать проблемой. Если крупный венчурный фонд захочет инвестировать в стартап после вас, они могут попытаться заставить вас отказаться от условий защиты от размытия. И если они это сделают, стартап начнёт давить на вас, чтобы вы согласились. Они скажут, что если вы этого не сделаете, вы сорвёте им сделку с венчурным фондом. Я рекомендую решить эту проблему с помощью джентльменского соглашения с основателями: заранее договоритесь с ними, что вы не откажетесь от своих механизмов защиты от размытия. Тогда уже их задачей будет предупредить венчурные фонды на ранней стадии.
Причина, по которой вам не стоит от них отказываться, заключается в следующем сценарии. Венчурные инвесторы проводят рекапитализацию компании, то есть дают ей дополнительное финансирование при оценке до инвестиций, равной нулю. Это уничтожает доли существующих акционеров, включая как вас, так и основателей. Затем они выделяют основателям кучу опционов, потому что нужно удержать их в компании, а вы остаётесь ни с чем.
Очевидно, что это некрасивый поступок. Такое случается нечасто. Именитые венчурные фонды не станут рекапитализировать компанию только ради того, чтобы украсть пару процентов у ангела. Но здесь есть градация. Менее щепетильный венчурный фонд более низкого эшелона может поддаться соблазну сделать это, чтобы прикарманить крупный пакет акций.
Я не говорю, что вы должны категорически и всегда отказываться уступать свои механизмы защиты от размытия. Всё является предметом переговоров. Если вы входите в состав влиятельного синдиката, возможно, вы сможете отказаться от юридических гарантий и положиться на социальные. Если вы инвестируете в сделку под руководством крупного ангела вроде Рона Конвея, например, вы довольно надёжно защищены от плохого обращения, потому что любой венчурный инвестор дважды подумает, прежде чем переходить ему дорогу. Такая защита — одна из причин, почему ангелы любят инвестировать в синдикатах.
[5] Не инвестируйте слишком много или по слишком низкой оценке, чтобы не оказаться владельцем чрезмерно большой доли в стартапе — если только вы не уверены, что ваши деньги станут последними, которые им когда-либо понадобятся. Инвесторы более поздних стадий не будут инвестировать в компанию, если у основателей не осталось достаточной доли для мотивации. Недавно я разговаривал с одним венчурным инвестором, который сказал, что встречался с компанией, которая ему очень понравилась, но он отказал им, потому что инвесторам уже принадлежало более половины бизнеса. Те инвесторы, вероятно, думали, что поступили очень умно, отхватив такой большой кусок привлекательной компании, но на самом деле они выстрелили себе в ногу.
[6] В любой момент времени мне известны по меньшей мере 3 или 4 выпускника YC, которые, как я уверен, добьются огромного успеха, но которые в финансовом плане сейчас буквально работают на воздухе, потому что инвесторы ещё не понимают, чем они занимаются. (И нет, к сожалению, я не могу сказать вам, кто они. Я не могу рекомендовать стартап инвестору, которого не знаю лично.)
[7] Есть венчурные инвесторы, которые умеют предсказывать, а не просто реагировать. Неудивительно, что именно они наиболее успешны.
[8] С моей стороны несколько лукаво формулировать это таким образом, поскольку средний (медианный) венчурный инвестор несёт убытки. Это одна из самых удивительных вещей, которые я узнал о венчурном капитале за время работы в Y Combinator. Лишь малая доля венчурных инвесторов вообще имеет положительную доходность. Остальные существуют лишь для того, чтобы удовлетворять спрос управляющих пенсионными и инвестиционными фондами на венчурный капитал как класс активов. Понимание этого многое объяснило мне по поводу некоторых венчурных капиталистов, с которыми мы сталкивались во времена работы над Viaweb.
[9] Венчурные инвесторы также обычно говорят, что предпочитают великолепные рынки великолепным людям. Но на самом деле они имеют в виду, что хотят и то, и другое. Они настолько избирательны, что вообще рассматривают только выдающихся людей. Поэтому, когда они говорят, что превыше всего ценят большие рынки, они имеют в виду, что именно так они выбирают среди выдающихся людей.
[10] Основатели совершенно справедливо недолюбливают инвесторов, которые заявляют, что заинтересованы во вложениях, но не хотят выступать лид-инвестором. Бывают обстоятельства, при которых это приемлемое оправдание, но чаще всего это означает: «Нет, но если вы окажетесь горячей сделкой, я хочу иметь возможность задним числом заявить, что сразу сказал “да”».
Если стартап нравится вам настолько, чтобы инвестировать в него, просто инвестируйте. Воспользуйтесь стандартными условиями series AA и выпишите им чек.
Спасибо Сэму Альтману, Полу Бакхайту, Джессике Ливингстон, Роберту Моррису и Фреду Уилсону за чтение черновиков этой статьи.
Обсудить это эссе.