Два года назад я написал о том, что назвал «огромной, неосвоенной возможностью в финансировании стартапов»: растущем разрыве между венчурными фондами, чья текущая бизнес-модель требует инвестировать крупные суммы, и большим классом стартапов, которым требуется меньше денег, чем раньше. Стартапам все чаще нужны пара сотен тысяч долларов, а не пара миллионов. [1]
Сейчас эта возможность куда менее неосвоенная. Инвесторы хлынули на эту территорию с обеих сторон. Венчурные инвесторы стали гораздо охотнее делать инвестиции ангельского размера, чем год назад. А тем временем за прошедший год резко выросло число инвесторов нового типа: суперангелов, которые действуют как ангелы, но используют чужие деньги, как венчурные фонды.
Хотя на эту территорию выходит множество инвесторов, здесь все еще есть свободное место. Распределение инвесторов должно зеркально отражать распределение стартапов, которое подчиняется обычному степенному закону убывания. Поэтому людей, инвестирующих десятки или сотни тысяч, должно быть гораздо больше, чем тех, кто инвестирует миллионы. [2]
На самом деле для ангелов даже хорошо, что все больше людей совершают сделки ангельского размера. Ведь если ангельские раунды станут более легитимными, стартапы могут начать выбирать их даже тогда, когда при желании могли бы привлечь раунд серии А от венчурных фондов. Одна из причин, по которой стартапы предпочитают серию А, заключается в ее престижности. Но если бизнес-ангелы станут более активными и известными, они смогут все успешнее конкурировать с венчурными фондами в плане силы бренда.
Конечно, престиж — не главная причина предпочесть раунд серии А. Стартап, вероятно, получит больше внимания от инвесторов в раунде серии А, чем в ангельском. Поэтому если стартап выбирает между ангельским раундом и серией А от хорошего венчурного фонда, я обычно советую соглашаться на серию А. [3]
Но хотя раунды серии А никуда не исчезнут, я думаю, что венчурным фондам стоит беспокоиться о суперангелах сильнее, чем наоборот. Несмотря на свое название, суперангелы — это, по сути, мини-венчурные фонды, и существующие венчурные фонды определенно находятся у них на прицеле.
Похоже, история на их стороне. Здесь прослеживается тот же паттерн, который мы наблюдаем, когда стартапы и устоявшиеся компании выходят на новый рынок. Появляется возможность онлайн-видео, и YouTube бросается туда с головой, в то время как существующие медиакомпании осваивают его с неохотой, движимые скорее страхом, чем надеждой, и стремясь больше защитить свою территорию, чем сделать что-то выдающееся для пользователей. То же самое с PayPal. Эта модель повторяется снова и снова, и побеждают обычно захватчики. В данном случае захватчики — это суперангелы. Ангельские раунды — весь их бизнес, точно так же, как онлайн-видео было бизнесом YouTube. Тогда как венчурные фонды, делающие ангельские инвестиции, в основном используют их как способ генерации потока сделок для раундов серии А. [4]
С другой стороны, инвестиции в стартапы — очень странный бизнес. Почти вся прибыль сосредоточена в нескольких крупных победителях. Если суперангелам попросту не удастся проинвестировать в крупных победителей (и в какой-то мере создать их), они вылетят из бизнеса, даже если проинвестируют во всех остальных.
Венчурные фонды
Почему венчурные фонды не начинают проводить раунды серии А меньшего размера? Камнем преткновения являются места в совете директоров. В традиционном раунде серии А партнер, ведущий сделку, занимает место в совете директоров стартапа. Если предположить, что в среднем стартап живет 6 лет, а партнер может осилить участие максимум в 12 советах одновременно, то венчурный фонд может закрывать по 2 сделки серии А на одного партнера в год.
Мне всегда казалось, что решение состоит в том, чтобы занимать меньше мест в советах директоров. Вам не обязательно входить в совет директоров, чтобы помогать стартапу. Возможно, венчурные фонды считают, что им нужна власть, которую дает членство в совете, чтобы гарантировать, что их деньги не будут потрачены впустую. Но проверяли ли они эту теорию? Пока они не попробуют отказаться от мест в советах и не убедятся, что их доходность упала, они не проверяют границы проблемы.
Я не утверждаю, что венчурные инвесторы не помогают стартапам. Хорошие инвесторы очень им помогают. Я говорю о том, что для оказания действительно важной помощи, возможно, вовсе не обязательно быть членом совета директоров. [5]
Как все это развернется? Некоторые венчурные фонды, вероятно, адаптируются, заключая больше мелких сделок. Я не удивлюсь, если за счет оптимизации процесса отбора и сокращения числа мест в советах директоров венчурные фонды смогут проводить в 2–3 раза больше раундов серии А без потери качества.
Но другие венчурные фонды ограничатся лишь поверхностными изменениями. Венчурные капиталисты консервативны, и угроза для них не смертельна. Неадаптировавшиеся венчурные фонды не будут вытеснены в одночасье. Они сами не заметят, как постепенно перейдут в другой бизнес. Они по-прежнему будут делать то, что называют раундами серии А, но де-факто это будут все чаще раунды серии B. [6]
В таких раундах они уже не получат те 25–40% компании, которые получают сейчас. На более поздних стадиях основатели не отдают такую долю, если только в компании не стряслось что-то серьезное. Поскольку неадаптировавшиеся венчурные фонды будут инвестировать позже, их прибыль от победителей может оказаться меньше. Но инвестирование на более позднем этапе также должно означать меньшее число проигравших. Так что их соотношение риска и доходности может остаться прежним или даже улучшиться. Они просто превратятся в другой, более консервативный тип инвестиций.
Ангелы
В крупных ангельских раундах, которые все сильнее конкурируют с серией А, инвесторы не будут забирать такую большую долю, как сейчас забирают венчурные фонды. А венчурные фонды, пытающиеся конкурировать с ангелами путем заключения большего числа более мелких сделок, скорее всего обнаружат, что для этого им придется соглашаться на меньшую долю. И это отличная новость для основателей: они сохранят за собой большую часть компании.
Условия сделок в ангельских раундах также станут менее жесткими — не просто менее жесткими, чем условия серии А, но менее жесткими, чем традиционные условия самих ангелов.
В будущем ангельские раунды будут реже собираться под фиксированную сумму или иметь лид-инвестора. В прежние времена стандартный modus operandi для стартапов заключался в поиске одного ангела, который выступал бы лид-инвестором. Вы обсуждали с ним размер раунда и оценку, и он предоставлял часть денег, но не все. Затем стартап и лид-инвестор совместно искали остальное.
Будущее ангельских раундов выглядит скорее так: вместо фиксированного размера раунда стартапы будут проводить скользящее закрытие (rolling close), принимая деньги от инвесторов по очереди, пока не решат, что набрали достаточно. [7] И хотя всегда будет один инвестор, который выпишет первый чек, и его помощь в привлечении других инвесторов будет весьма кстати, этот первый инвестор уже не будет лидом в старом понимании управления раундом. Теперь стартапы будут делать это сами.
Лид-инвесторы по-прежнему останутся — в смысле инвесторов, берущих на себя ведущую роль в консультировании стартапа. Они также могут вкладывать наибольшую сумму. Но им больше не придется обязательно быть теми, с кем согласовываются условия, или теми, чьи деньги приходят первыми, как это было раньше. Стандартизированные документы избавят от необходимости обсуждать что-либо, кроме оценки, да и это станет проще.
Если нескольким инвесторам придется согласиться на общую оценку, она будет определяться тем, какую сумму стартапу удастся получить от первого выписавшего чек инвестора, с оглядкой на то, не отпугнет ли это последующих инвесторов. Но единая оценка может вовсе не понадобиться. Стартапы все чаще привлекают деньги по конвертируемым займам (convertible notes), а у конвертируемых займов нет оценки — максимум верхний предел оценки (valuation cap): ограничение на то, какой будет эффективная оценка при конвертации долга в акции (в последующем раунде или при поглощении, если оно произойдет раньше). Это важное отличие, поскольку оно означает, что стартап может одновременно выпустить несколько займов с разными пределами оценки. Это уже начинает происходить, и я предсказываю, что такая практика станет еще более распространенной.
Овцы
Все движется в этом направлении потому, что прежний порядок был отвратительным для стартапов. Лид-инвесторы могли использовать (и использовали) фиксированный размер раунда как внешне благовидный способ сказать то, что ненавидят слышать все основатели: «Я вложусь, если вложатся другие». Большинство инвесторов, будучи не в состоянии самостоятельно оценить стартапы, полагаются на мнение коллег. Если все хотят войти в сделку — они тоже хотят; если нет — то и они пас. Основатели терпеть этого не могут, потому что это прямой путь к тупику, а проволочки — это то, чего стартап меньше всего может себе позволить. Большинство инвесторов знают, что такой образ действий выглядит убого, и мало кто открыто признает, что поступает так. Но более хитрые добиваются того же результата, предлагая возглавить раунд фиксированного размера и предоставляя лишь часть суммы. Если стартап не сможет собрать остальное, лид-инвестор тоже выходит. Ну как он мог продолжить сделку? Стартап же остался бы недофинансированным!
В будущем инвесторы все реже смогут ставить условия вроде соинвестирования со стороны других людей. Точнее, инвесторы, которые так поступают, окажутся в самом конце очереди. Стартапы будут обращаться к ним лишь затем, чтобы добрать остаток в почти закрытых раундах. А поскольку раунды горячих стартапов обычно переподписаны, оказаться последним в очереди означает попросту упустить лучшие сделки. Горячие сделки и успешные стартапы — это не одно и то же, но между ними есть значительная корреляция. [8] Так что инвесторы, не желающие инвестировать в одиночку, будут получать меньшую доходность.
Инвесторы, вероятно, обнаружат, что без этого костыля их дела идут даже лучше. Погоня за горячими сделками не помогает инвесторам выбирать лучше; она лишь заставляет их чувствовать себя увереннее в своем выборе. Я много раз видел, как инвестиционный ажиотаж возникал на пустом месте и так же рассыпался, и, насколько я могу судить, это почти всегда чистая случайность. [9] Если инвесторы больше не смогут полагаться на стадный инстинкт, им придется тщательнее думать о каждом стартапе перед инвестированием. Они могут удивиться тому, насколько хорошо это работает.
Тупик был не единственным недостатком передачи управления ангельским раундом лид-инвестору. Нередко инвесторы сговаривались, чтобы сбить оценку. К тому же раунды закрывались слишком долго, потому что как бы лид-инвестор ни хотел закрыть сделку, он не был мотивирован на это даже на десятую долю так, как сам стартап.
Все чаще стартапы сами берут под контроль свои ангельские раунды. Пока так делают лишь немногие, но я думаю, мы уже можем констатировать смерть старого подхода, потому что эти немногие — лучшие стартапы. Именно они находятся в том положении, когда могут диктовать инвесторам условия раунда. А если стартапы, в которые вы мечтаете инвестировать, действуют определенным образом, какая разница, как поступают остальные?
Трэкшн
На самом деле утверждение, что ангельские раунды будут все чаще вытеснять раунды серии А, может слегка вводить в заблуждение. То, что происходит на самом деле — это вытеснение раундов, контролируемых инвесторами, раундами, контролируемыми стартапами.
Это проявление очень важного метатренда, на котором с самого начала строился и сам Y Combinator: основатели получают все больше власти по сравнению с инвесторами. Так что если вы хотите предугадать, каким будет будущее венчурного финансирования, просто спросите себя: каким его хотели бы видеть основатели? Один за другим все неприятные для основателей моменты в привлечении денег будут устранены. [10]
Используя эту эвристику, я предскажу еще пару вещей. Во-первых, инвесторам будет все труднее выжидать, пока у стартапов появится «трэкшн», прежде чем вкладывать сколько-нибудь существенные деньги. Заранее предсказать, какие стартапы добьются успеха, сложно. Поэтому большинство инвесторов предпочитают по возможности подождать, пока стартап уже не начнет добиваться успеха, а затем быстро вскочить с предложением. Стартапы терпеть этого не могут — отчасти потому, что это создает тупик, отчасти потому, что выглядит довольно скользко. Если вы многообещающий стартап, но у вас пока нет взрывного роста, на словах все инвесторы вам друзья, но на деле — единицы. Все они твердят, как любят вас, но никто не спешит инвестировать. А затем, когда у вас начинается рост, они заявляют, что с самого начала были на вашей стороне, и искренне возмущаются, как вы могли оказаться настолько неблагодарными, чтобы не пустить их в раунд. Если основатели станут сильнее, они смогут заставить инвесторов давать больше денег на раннем этапе.
(Худшая разновидность такого поведения — траншевые сделки, когда инвестор делает небольшое первоначальное вложение с обещанием добавить еще, если стартап покажет хорошие результаты. По сути, эта структура дает инвестору бесплатный опцион на следующий раунд, которым он воспользуется только в том случае, если эти условия окажутся хуже для стартапа, чем те, что тот мог бы получить на открытом рынке. Траншевые сделки — это злоупотребление. Они встречаются все реже и станут еще большей редкостью.) [11]
Инвесторам не нравится пытаться предугадывать, какие стартапы «выстрелят», но им все чаще придется это делать. При этом поведение действующих инвесторов не обязательно изменится; скорее их заменят другие инвесторы с другим подходом. Те инвесторы, которые понимают стартапы достаточно хорошо, чтобы браться за трудную задачу прогнозирования их траектории, начнут вытеснять «людей в костюмах», чьи навыки сводятся в основном к привлечению денег от институциональных инвесторов (LP).
Скорость
Другая вещь, которую основатели ненавидят в фандрайзинге больше всего — это то, как много времени он отнимает. Поэтому по мере усиления позиций основателей раунды должны закрываться быстрее.
Фандрайзинг по-прежнему ужасно отвлекает стартапы. Если вы основатель в процессе поднятия раунда, этот раунд становится главной мыслью в вашей голове, а значит, работа над самой компанией отходит на второй план. Если раунд закрывается за 2 месяца — что по нынешним меркам считается довольно быстрым сроком, — это означает 2 месяца, в течение которых компания практически топчется на месте. Это худшее, что может случиться со стартапом.
Поэтому если инвесторы хотят получать лучшие сделки, им придется закрывать их быстрее. Инвесторам и так не нужны недели, чтобы определиться с решением. Мы принимаем решение примерно за 10 минут чтения заявки плюс 10 минут личного собеседования, и жалеем лишь примерно о 10% своих решений. Если мы можем решить за 20 минут, то инвесторы следующего раунда наверняка способны принять решение за пару дней. [12]
В финансировании стартапов существует множество институционализированных задержек: многонедельные брачные танцы с инвесторами; разделение на термшиты и реальные сделки; колоссальный объем сложной индивидуальной юридической документации по каждой серии А. И основатели, и инвесторы воспринимают это как должное. Так было всегда. Но в конечном счете эти задержки существуют потому, что они выгодны инвесторам. Дополнительное время дает инвесторам больше информации о траектории стартапа, а также делает фаундеров более сговорчивыми на переговорах, поскольку у них обычно заканчиваются деньги.
Эти порядки не придумывались нарочно для затягивания инвестиционного процесса, но именно поэтому они до сих пор живут. Медлительность выгодна инвесторам, у которых в прошлом было больше всего власти. Но нет никакой необходимости растягивать закрытие раундов на месяцы или даже недели, и как только основатели это поймут, лавочка закроется. Не только в ангельских раундах, но и в серии А. Будущее — за простыми сделками со стандартными условиями, заключаемыми быстро.
Одно мелкое злоупотребление, которое будет устранено в процессе — это опционные пулы (option pools). В традиционном раунде серии А венчурные фонды до входа заставляют компанию зарезервировать пакет акций для будущих сотрудников — обычно от 10 до 30% компании. Смысл в том, чтобы размытие долей легло исключительно на плечи существующих акционеров. В этой практике нет обмана: основатели прекрасно понимают, что происходит. Но это неоправданно усложняет сделки. Фактически оценка превращается в две разные цифры. Нет никакой нужды продолжать так делать. [13]
Наконец, последнее, чего хотят основатели — это возможность продавать часть собственных акций в более поздних раундах. Здесь ничего нового не появится, поскольку эта практика уже вполне распространена. Многим инвесторам эта идея не нравилась, но мир от этого не рухнул, поэтому таких вторичных продаж будет становиться все больше, и они будут проходить все более открыто.
Сюрприз
Я описал здесь ряд перемен, которые будут навязаны инвесторам по мере того, как основатели обретают все больше власти. А теперь хорошая новость: в результате инвесторы могут заработать даже больше денег.
Пару дней назад один интервьюер спросил меня, станет ли мир лучше или хуже от того, что основатели получают больше власти. Я удивился, потому что никогда раньше не думал об этом с такой стороны. Лучше или хуже — это просто происходит. Но секунду поразмыслив, я понял, что ответ очевиден. Основатели понимают свои компании лучше, чем инвесторы, и миру определенно пойдет на пользу, если люди, обладающие большими знаниями, получат и больше власти.
Одна из типичных ошибок начинающих пилотов — чрезмерное вмешательство в управление (overcontrolling): они вносят поправки слишком резко, из-за чего самолет начинает раскачиваться вокруг нужного положения вместо того, чтобы плавно приближаться к нему. Похоже, до сих пор инвесторы в среднем чересчур вмешивались в управление своими портфельными компаниями. Во многих стартапах главным источником стресса для основателей являются вовсе не конкуренты, а инвесторы. Во всяком случае, у нас в Viaweb было именно так. И это явление не ново: инвесторы были главной проблемой и для Джеймса Уатта. Если уменьшение власти удержит инвесторов от избыточного контроля над стартапами, это пойдет на пользу не только основателям, но и самим инвесторам.
Возможно, инвесторы будут получать меньшую долю в каждом отдельном стартапе, но стартапы, скорее всего, будут чувствовать себя лучше, когда основатели сохраняют контроль, и стартапов почти наверняка станет больше. Инвесторы конкурируют друг с другом за сделки, но они не являются главными соперниками друг для друга. Наш главный конкурент — это работодатели. И пока этот конкурент выносит нас в одни ворота. Лишь крошечная доля людей, способных запустить стартап, действительно делают это. Почти все клиенты выбирают конкурирующий продукт — работу по найму. Почему? Что ж, давайте взглянем на продукт, который мы предлагаем. Беспристрастный отзыв выглядел бы примерно так:
Создание стартапа дает больше свободы и возможность заработать намного больше денег, чем обычная работа, но это также тяжелый труд и порой колоссальный стресс.
Значительная часть этого стресса порождается общением с инвесторами. Если реформа инвестиционного процесса снимет этот стресс, мы сделаем наш продукт намного привлекательнее. Люди того склада, из которых получаются отличные основатели стартапов, совершенно не против технических проблем — им нравятся технические задачи, — но они терпеть не могут те проблемы, которые создают инвесторы.
Инвесторы даже не подозревают, что когда они треплют нервы одному стартапу, они тем самым не дают появиться на свет еще десятку других. Косвенно, но именно так и происходит. Поэтому, когда инвесторы перестанут пытаться выжать максимум из существующих сделок, они обнаружат, что остались в чистом выигрыше, потому что на горизонте появится гораздо больше новых сделок.
Одна из наших аксиом в Y Combinator — не воспринимать поток сделок как игру с нулевой суммой. Наша главная цель — способствовать появлению большего числа стартапов, а не отвоевывать себе больший кусок существующего пирога. Мы сочли этот принцип невероятно полезным и уверены, что по мере распространения он поможет и инвесторам на более поздних стадиях.
Лозунг «делайте то, что нужно людям» относится и к нам самим.
Примечания
[1] В этом эссе я говорю главным образом о софтверных стартапах. Эти выводы не применимы к тем типам стартапов, запуск которых по-прежнему дорог, например в энергетике или биотехе.
Даже стартапы недорогих категорий, как правило, привлекают крупные суммы на определенном этапе, когда им требуется нанять много людей. Изменилось то, как много они могут успеть сделать до этого момента.
[2] Степенному закону убывания подчиняется не распределение хороших стартапов, а распределение потенциально хороших стартапов, то есть хороших сделок. Существует множество потенциальных победителей, из которых лишь единицы превращаются в настоящих триумфаторов с суперлинейной уверенностью.
[3] Работая над этим эссе, я спросил нескольких основателей, привлекавших раунды серии А от топовых венчурных фондов, стоило ли оно того, и они единодушно ответили: да.
Однако качество инвестора важнее типа раунда. Я бы предпочел ангельский раунд от отличных ангелов раунду серии А от посредственного венчурного фонда.
[4] Основатели также переживают, что привлечение ангельских инвестиций от венчурного фонда выйдет им боком: стартап будет выглядеть бледно, если этот фонд откажется участвовать в следующем раунде. Тренд венчурных инвестиций на ангельской стадии настолько нов, что трудно сказать, насколько оправданны эти опасения.
Другая опасность, на которую указал Митч Капор, заключается в том, что если венчурные фонды заключают ангельские сделки только ради генерации пайплайна для раундов серии А, то их стимулы расходятся со стимулами основателей. Основатели хотят, чтобы оценка следующего раунда была высокой, а венчурные капиталисты — чтобы она была низкой. Опять же, пока сложно сказать, насколько серьезной проблемой это станет.
[5] Джош Копельман заметил, что еще один способ заседает в меньшем числе советов директоров одновременно — это занимать места на более короткие сроки.
[6] Google в этом плане, как и во многих других, послужил моделью будущего. Для венчурных фондов было бы здорово, если бы это сходство распространилось и на доходность. Рассчитывать на такое, пожалуй, наивно, но доходность может оказаться несколько выше, как я объясню позже.
[7] Проведение скользящего закрытия не означает, что компания находится в вечном фандрайзинге. Это бы только отвлекало. Смысл скользящего закрытия в том, чтобы сократить время сбора средств, а не увеличить его. В классическом раунде с фиксированным объемом вы не получаете ни цента, пока не согласятся все инвесторы, а это часто приводит к ситуации, когда все они сидят и ждут, пока кто-то сделает первый шаг. Скользящее закрытие обычно предотвращает подобное.
[8] У горячих сделок есть две (не взаимоисключающие) причины: качество компании и эффект домино среди инвесторов. Первое, очевидно, куда лучше предсказывает будущий успех.
[9] Часть этой случайности маскируется тем фактом, что инвестиции являются самосбывающимся пророчеством.
[10] Смещение баланса сил в сторону основателей сейчас проявляется особенно ярко, поскольку мы на рынке продавца. При следующем спаде покажется, что я преувеличил. Но на следующем за ним подъеме основатели будут выглядеть более могущественными, чем когда-либо.
[11] В более общем смысле станет менее распространенной практика, когда один и тот же инвестор вкладывает деньги в последовательные раунды — за исключением реализации преимущественного права на сохранение своей доли (pro-rata). Когда один и тот же инвестор инвестирует в последовательных раундах, это часто означает, что стартап получает нерыночную цену. Возможно, основателей это устраивает: они могут предпочитать работать с уже знакомым инвестором; однако по мере того как инвестиционный рынок становится более эффективным, получать рыночную цену при желании будет все проще. Что, в свою очередь, приведет к более четкому расслоению инвестиционного сообщества.
[12] Между этими двумя десятиминутными отрезками проходит 3 недели, чтобы основатели могли купить дешевые билеты на самолет, но в остальном их вполне можно было бы объединить.
[13] Я не говорю, что сами опционные пулы исчезнут. Это административное удобство. Исчезнет то, что инвесторы требуют их создания.
Спасибо Сэму Альтману, Джону Батисте, Тревору Блэквеллу, Полу Бакхайту, Джеффу Клавье, Патрику Коллисону, Рону Конвею, Мэтту Колеру, Крису Диксону, Митчу Капору, Джошу Копельману, Питу Кумену, Кэролин Леви, Джессике Ливингстон, Ариэлю Полеру, Джеффу Ралстону, Навалу Равиканту, Дэну Сирокеру, Харджу Таггару и Фреду Уилсону за чтение черновиков этого эссе.