(Это выступление было подготовлено для аудитории инвесторов.)
Y Combinator к настоящему моменту профинансировал 564 стартапа, включая текущий батч из 53 компаний. Общая оценка 287 проектов, у которых она есть (благодаря раунду долевого финансирования, поглощению или закрытию), составляет около $11,7 млрд, а 511 компаний, предшествовавших текущему батчу, суммарно привлекли около $1,7 млрд. [1]
Как обычно, в этих цифрах доминируют несколько крупных победителей. На топ-10 стартапов приходится 8,6 из этих 11,7 миллиардов. Но за ними идет пелотон более молодых стартапов. Есть еще около 40 проектов, у которых есть шанс стать по-настоящему крупными.
Прошлым летом ситуация слегка вышла из-под контроля, когда в батче оказалось 84 компании, поэтому мы ужесточили отбор, чтобы уменьшить размер батча. [2] Некоторые журналисты пытались истолковать это как подтверждение какой-то своей макроэкономической теории, но причина не имела никакого отношения к внешним трендам. Причина была в том, что мы обнаружили у себя алгоритм со сложностью n², и нам требовалось выиграть время, чтобы его исправить. К счастью, мы придумали несколько техник шардинга YC, и сейчас проблема, похоже, решена. С новой, более масштабируемой моделью и всего 53 компаниями текущий батч ощущается как легкая прогулка. Думаю, мы сможем вырасти еще в 2–3 раза, прежде чем упремся в следующее узкое горлышко. [3]
Одно из следствий финансирования столь огромного числа стартапов заключается в том, что мы замечаем тренды на ранней стадии. А поскольку привлечение инвестиций — одна из главных вещей, с которыми мы помогаем стартапам, мы находимся в удобном положении, чтобы подмечать тренды в инвестировании.
Я попробую описать, куда ведут эти тренды. Начнем с самого базового вопроса: будет ли будущее лучше или хуже прошлого? Заработают ли инвесторы в совокупности больше денег или меньше?
Я думаю, больше. Здесь действует множество сил: одни будут снижать доходность, другие — увеличивать ее. Я не могу с уверенностью предсказать, какие силы перевесят, но я опишу их, и вы сможете решить сами.
Существуют две мощные силы, меняющие сферу финансирования стартапов: запуск стартапа становится дешевле, а создание стартапа становится все более привычным делом.
Когда я окончил колледж в 1986 году, по сути существовало два пути: устроиться на работу или пойти в аспирантуру. Теперь есть третий: основать собственную компанию. Это огромное изменение. В принципе, основать свою компанию можно было и в 1986 году, но это не казалось реальной возможностью. Казалось возможным открыть консалтинговую фирму или компанию по производству нишевого продукта, но не казалось возможным создать компанию, которая вырастет во что-то крупное. [4]
Такой переход — от двух путей к трем — это масштабный социальный сдвиг, который происходит лишь раз в несколько поколений. Думаю, мы все еще в самом начале этого пути. Трудно предсказать, насколько грандиозным он окажется. Таким же масштабным, как Промышленная революция? Возможно. Скорее всего, нет. Но он будет достаточно масштабным, чтобы застать врасплох почти всех, ведь такие глобальные социальные сдвиги всегда так и делают.
В чем можно быть уверенными наверняка, так это в том, что стартапов станет гораздо больше. Монолитные иерархические корпорации середины XX века заменяются сетями более мелких компаний. Этот процесс происходит не только прямо сейчас в Кремниевой долине. Он начался десятилетия назад и идет даже в таких далеких сферах, как автомобилестроение. И ему предстоит еще долгий путь. [5]
Второй мощный фактор изменений заключается в том, что запустить стартап становится все дешевле. И на самом деле эти две силы взаимосвязаны: снижение стоимости запуска стартапа — одна из причин, почему создание стартапов становится все более привычным делом.
Тот факт, что стартапам требуется меньше денег, означает, что основатели будут все чаще иметь преимущество перед инвесторами. Вам по-прежнему нужно столько же их энергии и воображения, но им уже не нужно так много ваших денег. Имея преимущество, основатели будут сохранять за собой все большую долю акций и контроля над своими компаниями. А это значит, что инвесторы будут получать меньше акций и меньше контроля.
Означает ли это, что инвесторы заработают меньше денег? Не обязательно, ведь хороших стартапов станет больше. Общий объем привлекательных стартап-акций, доступных инвесторам, скорее всего, увеличится, поскольку число привлекательных стартапов, вероятно, будет расти быстрее, чем уменьшаться процент, который они продают инвесторам.
В венчурном бизнесе есть эмпирическое правило: в год появляется около 15 компаний, которые станут по-настоящему успешными. Хотя многие инвесторы бессознательно относятся к этому числу как к некой космологической постоянной, я уверен, что это не так. Вероятно, существуют пределы скорости развития технологий, но сейчас ограничивающим фактором выступает вовсе не это. Будь это так, каждый успешный стартап создавался бы в тот самый месяц, когда для него появилась возможность, а это не происходит. Прямо сейчас ограничивающий фактор для числа суперхитов — это количество достаточно хороших основателей, запускающих компании, и это число может и будет расти. Все еще есть огромное количество людей, из которых вышли бы прекрасные фаундеры, но которые так никогда и не создадут компанию. Это видно по тому, насколько случайно зарождались некоторые из самых успешных стартапов. Столько крупнейших стартапов чуть было не сорвались, что наверняка есть масса не менее хороших стартапов, которые так и не появились на свет.
Хороших основателей вокруг может быть в 10 или даже в 50 раз больше. По мере того как все больше из них будут решаться и запускать стартапы, эти 15 суперхитов в год запросто могут превратиться в 50 или даже 100. [6]
Но как быть с доходностью? Движемся ли мы к миру, где доходность будет урезана постоянно растущими оценками? Я считаю, что ведущие фонды на самом деле заработают больше, чем в прошлом. Высокая доходность берется не от инвестиций по низким оценкам. Она берется от инвестиций в компании, которые добиваются выдающихся результатов. Так что если каждый год таких компаний будет больше, то лучшие сборщики урожая получат больше попаданий в яблочко.
Это значит, что в венчурном бизнесе должно усилиться расслоение. Фирмы, способные распознавать и привлекать лучшие стартапы, будут чувствовать себя еще лучше, потому что появится больше проектов, которые можно распознать и привлечь. В то время как плохим фирмам будут доставаться объедки, как и сейчас, но платить за них придется дороже.
Я также не думаю, что сохранение основателями контроля над своими компаниями на более долгий срок станет проблемой. Эмпирические данные на этот счет уже предельно ясны: инвесторы зарабатывают больше денег, будучи шестерками основателей, а не их боссами. Хоть это и несколько унизительно, для инвесторов это на самом деле хорошая новость, ведь прислуживать основателям требует меньше времени, чем микроменеджить их.
А что насчет ангелов? Думаю, там открывается масса возможностей. Раньше быть бизнес-ангелом было отстойно. У вас не было доступа к лучшим сделкам, если только вам не везло, как Энди Бехтольшайму, а когда вы инвестировали в стартап, венчурные фонды могли попытаться вымыть вашу долю, придя на более поздних стадиях. Теперь ангел может прийти на Demo Day или зайти на AngelList и получить доступ к тем же сделкам, что и венчурные капиталисты. А времена, когда венчурные инвесторы могли просто вычеркнуть ангелов из структуры капитала, давно прошли.
Я считаю, что одна из самых больших неиспользованных возможностей в венчурном инвестировании прямо сейчас — это быстрые инвестиции ангельского масштаба. Мало кто из инвесторов понимает, какую цену платят стартапы за привлечение от них денег. Когда компания состоит только из основателей, во время фандрейзинга, который легко может занять 6 недель, вся работа замирает. Текущая высокая цена фандрейзинга означает, что для инвесторов с «низкими издержками» есть возможность переманить проекты у остальных. И в этом контексте «низкие издержки» означают быстроту принятия решений. Если бы существовал авторитетный инвестор, вкладывающий $100 тыс. на хороших условиях и обещающий дать ответ «да» или «нет» в течение 24 часов, он получил бы доступ практически ко всем лучшим сделкам, потому что каждый хороший стартап шел бы в первую очередь к нему. Отбирать пришлось бы уже ему самому, ведь каждый плохой стартап тоже шел бы к нему первым, но зато он видел бы абсолютно все. В то же время, если инвестор печально известен тем, что долго принимает решения или бесконечно торгуется по поводу оценки, основатели оставят его напоследок. А в случае с самыми многообещающими стартапами, которые обычно без труда привлекают деньги, «напоследок» легко превращается в «никогда».
Будет ли число суперхитов расти линейно вместе с общим числом новых стартапов? Скорее всего, нет, по двум причинам. Во-первых, страх перед запуском стартапа в прежние времена служил довольно эффективным фильтром. Теперь, когда цена неудачи снижается, следует ожидать, что основатели будут рисковать чаще. И это неплохо. В технологиях это обычное дело, когда инновация, снижающая стоимость ошибки, увеличивает количество неудач, но в сухом остатке все равно выводит вас в плюс.
Вторая причина, по которой число суперхитов не будет расти пропорционально числу стартапов, заключается в том, что все чаще будут происходить столкновения идей. Хотя ограниченность числа хороших идей не является причиной того, почему в год появляется всего 15 суперхитов, их количество все же конечно, и чем больше стартапов, тем чаще мы будем видеть, как несколько компаний делают одно и то же одновременно. Будет неприятно и тревожно, если столкновения идей станут обычным делом. [7]
Главным образом из-за растущего числа ранних неудач венчурный бизнес будущего не будет просто той же самой фигурой, увеличенной в масштабе. То, что раньше было обелиском, станет пирамидой. Она будет чуть шире наверху, но значительно шире у основания.
Что это значит для инвесторов? Как минимум то, что возможностей для инвесторов на самых ранних стадиях станет больше, ведь именно там объем нашего воображаемого тела растет быстрее всего. Представьте обелиск инвесторов, соответствующий обелиску стартапов. По мере того как он расширяется в пирамиду, повторяя форму стартап-пирамиды, вся его масса прилипает к вершине, оставляя вакуум внизу.
Эта возможность для инвесторов означает главным образом возможность для новых инвесторов, поскольку уровень риска, на который готов пойти существующий инвестор или фонд, — это одна из самых трудноизменяемых вещей. Разные типы инвесторов адаптированы к разным уровням риска, но у каждого конкретный уровень риска глубоко запечатлен не только в рабочих процедурах, но и в характерах людей, которые там работают.
Я считаю, что самая большая опасность для венчурных инвесторов — и одновременно самая большая возможность — кроется в раундах серии A. Или, вернее, в том, что раньше было серией A, пока раунды серии A де-факто не превратились в раунды серии B.
Прямо сейчас венчурные инвесторы зачастую осознанно вкладывают слишком много денег на стадии серии A. Они делают это, потому что считают, что обязаны получить крупный кусок каждой компании раунда серии A, чтобы компенсировать альтернативные издержки места в совете директоров, которое она занимает. Это означает, что когда за сделку идет жесткая конкуренция, меняется именно оценка (а следовательно, и сумма инвестиций), а не процент продаваемой доли компании. А это, в свою очередь, означает, что, особенно в случае с наиболее перспективными стартапами, инвесторы серии A часто вынуждают компании брать больше денег, чем тем нужно.
Некоторые инвесторы врут, утверждая, что компании действительно нужна такая сумма. Другие более откровенны и признают, что их финансовые модели требуют владения определенным процентом в каждой компании. Но все мы знаем, что суммы, привлекаемые в раундах серии A, определяются вовсе не исходя из того, что было бы лучше для компаний. Они определяются тем, что инвесторы отталкиваются от доли компании, которой хотят владеть, а рынок устанавливает оценку и, соответственно, сумму инвестиций.
Как и многие плохие вещи, это произошло ненамеренно. Венчурный бизнес пришел к этому сам собой, по мере того как его исходные предпосылки постепенно устаревали. Традиции и финансовые модели венчурного бизнеса складывались тогда, когда основатели сильнее нуждались в инвесторах. В те времена для основателей было естественно продавать венчурным инвесторам крупную долю своей компании в раунде серии A. Теперь основатели предпочли бы продавать меньше, а венчурные инвесторы упираются рогом, потому что не уверены, смогут ли они заработать, покупая меньше 20% в каждой компании на раунде серии A.
Я называю это опасностью, потому что инвесторы серии A все сильнее вступают в конфликт со стартапами, которым они вроде бы должны помогать, а это рано или поздно выходит боком. А возможностью я называю это потому, что сейчас накопилось огромное количество потенциальной энергии, поскольку рынок ушел далеко вперед от традиционной бизнес-модели венчурных фондов. А это значит, что первый венчурный инвестор, который нарушит строй и начнет проводить раунды серии A за ровно ту долю, которую хотят продать основатели (и без «опционного пула», формируемого исключительно из акций фаундеров), сможет сорвать колоссальный куш.
Что произойдет с венчурным бизнесом, когда это случится? Черт его знает. Но готов поспорить, что эта конкретная фирма останется в выигрыше. Если хоть один венчурный фонд первого эшелона начнет проводить раунды серии A, отталкиваясь от суммы, необходимой компании, и позволяя приобретаемой доле меняться в зависимости от рынка, а не наоборот, он мгновенно заберет себе почти все лучшие стартапы. А именно там и крутятся деньги.
Нельзя вечно сопротивляться рыночным силам. За последнее десятилетие мы наблюдали, как процент продаваемой в раундах серии A доли неумолимо полз вниз. Раньше нормой были 40%. Сейчас инвесторы из последних сил держат оборону на уровне 20%. Но я со дня на день жду, когда эта линия рухнет. Это неизбежно произойдет. С таким же успехом вы могли бы сыграть на опережение и проявить смелость.
Кто знает, может быть, венчурные капиталисты заработают больше денег, просто поступая правильно. Такое случится не впервые. Венчурный капитал — это бизнес, где редкие крупные успехи приносят стократную отдачу. Насколько вообще можно полагаться на финансовые модели в таких вещах? Крупным успехам достаточно стать лишь самую малость менее редкими, чтобы компенсировать двукратное сокращение доли акций, продаваемых в раундах серии A.
Если вы хотите найти новые возможности для инвестирования, обратите внимание на то, на что жалуются основатели. Основатели — ваши клиенты, а вещи, на которые они жалуются, — это неудовлетворенный спрос. Я привел два примера того, на что основатели жалуются больше всего: инвесторы, которые слишком долго принимают решения, и чрезмерное размытие долей в раундах серии A; так что сейчас это отличные направления для поиска. Но более общий рецепт звучит так: делайте то, чего хотят основатели.
Примечания
[1] Я понимаю, что подлинным мерилом успеха стартапа является выручка, а не привлеченные инвестиции. Мы приводим статистику по инвестициям просто потому, что это те цифры, которые у нас есть. Мы не могли бы предметно говорить о выручке, не включая показатели самых успешных стартапов, а у нас их нет. Мы часто обсуждаем рост выручки со стартапами на более ранних стадиях, поскольку именно так мы оцениваем их прогресс, но когда компании достигают определенного размера, со стороны посевного инвестора становится самонадеянно требовать таких данных.
В любом случае рыночная капитализация компаний со временем становится функцией от выручки, а post-money оценка в инвестиционных раундах — это как минимум предположения профессионалов о том, какой в итоге окажется эта капитализация.
Причина, по которой оценка есть только у 287 проектов, заключается в том, что остальные в основном привлекали средства по конвертируемым займам, и хотя у конвертируемых займов часто есть кэп оценки (valuation cap), кэп — это всего лишь верхняя граница оценки.
[2] Мы не пытались набрать конкретное число компаний. У нас нет возможности сделать это, даже если бы мы захотели. Мы просто старались быть значительно более придирчивыми.
[3] Хотя с узкими горлышками никогда нельзя знать наверняка, я предполагаю, что следующим станет координация усилий между партнерами.
[4] Я понимаю, что открытие компании не обязательно означает создание стартапа. Будет много людей, открывающих и обычные компании. Но это не имеет значения для аудитории инвесторов.
Джефф Ралстон сообщает, что в Кремниевой долине мысль о создании стартапа казалась вполне реалистичной уже в середине 1980-х. Все и должно было начаться оттуда. Но я знаю, что для студентов Восточного побережья это точно так не выглядело.
[5] Этот тренд — одна из главных причин роста экономического неравенства в США с середины двадцатого века. Человек, который в 1950 году был бы генеральным директором подразделения X корпорации Megacorp, сегодня является основателем компании X и владеет значительной ее долей.
[6] Если Конгресс примет закон о визе для основателей в нормальном, работоспособном виде, это одно уже теоретически может дать нам рост до 20 раз, поскольку 95% населения планеты живет за пределами США.
[7] Если столкновения идей станут достаточно острыми, это может изменить само представление о том, что такое стартап. Сейчас мы в основном советуем стартапам игнорировать конкурентов. Мы говорим им, что стартапы соревнуются как в беге, а не как в футболе: вам не нужно бежать и отбирать мяч у другой команды. Но если столкновения идей станут обычным явлением, возможно, вам придется начать делать именно это. И это было бы прискорбно.
Спасибо Сэму Альтману, Полу Бакхайту, Далтону Колдуэллу, Патрику Коллисону, Джессике Ливингстон, Эндрю Мейсону, Джеффу Ралстону и Гарри Тану за чтение черновиков этой статьи.