Бизнес по финансированию стартапов, практически не менявшийся десятилетиями, сейчас переживает то, что — по крайней мере, в сравнении — можно назвать настоящей бурей. В Y Combinator мы наблюдаем кардинальные изменения в инвестиционной среде. К счастью, одно из них — это значительно возросшие оценки компаний.
Тренды, которые мы видим, скорее всего, характерны не только для YC. Хотелось бы сказать, что это наша заслуга, но главная причина, вероятно, просто в том, что мы замечаем перемены первыми. Отчасти потому, что финансируемые нами стартапы глубоко интегрированы в жизнь Кремниевой долины и молниеносно пользуются любыми новшествами, а отчасти потому, что через нас проходит так много проектов, что массива данных вполне хватает, чтобы отчетливо разглядеть закономерности.
То, с чем мы сталкиваемся прямо сейчас, все остальные, вероятно, увидят в ближайшие пару лет. Поэтому я хочу рассказать, что именно происходит и что это значит для вас, если вы планируете привлекать инвестиции.
Суперангелы
Для начала опишу, как мир финансирования стартапов выглядел раньше. Долгое время существовало два четко разделенных типа инвесторов: бизнес-ангелы и венчурные капиталисты (VC). Ангелы — это состоятельные люди, которые вкладывают небольшие суммы собственных денег, тогда как венчурные капиталисты — это сотрудники фондов, инвестирующие крупные суммы чужих денег.
Десятилетиями существовали лишь эти два типа, но теперь между ними возник третий: так называемые суперангелы. [1] Их появление подтолкнуло традиционных венчурных капиталистов к тому, чтобы самим начать активно делать инвестиции ангельского формата. В итоге прежняя четкая граница между ангелами и VC безнадежно размылась.
Раньше между ангелами и венчурными фондами существовала ничейная земля. Ангелы вкладывали от 20 до 50 тысяч долларов каждый, а VC — обычно миллион или больше. Соответственно, ангельский раунд представлял собой пул вложений от нескольких ангелов, набиравший в сумме около 200 тысяч долларов, а венчурный раунд означал раунд серии A, в котором один венчурный фонд (изредка два) инвестировал от 1 до 5 миллионов долларов.
Эта ничейная полоса между ангелами и VC была крайне неудобна для стартапов, поскольку именно в этот диапазон попадала сумма, которую многие хотели привлечь. Большинство стартапов после Demo Day рассчитывали поднять порядка 400 тысяч долларов. Но собрать такую сумму по крупицам у классических ангелов было сплошной головной болью, а венчурным фондам столь малые чеки были попросту неинтересны. В этом и заключается фундаментальная причина появления суперангелов. Они лишь откликнулись на запрос рынка.
Появление нового типа инвесторов — отличная новость для стартапов, ведь раньше категорий было всего две, и они редко конкурировали между собой. Суперангелы же конкурируют и с ангелами, и с венчурными капиталистами. Это неизбежно изменит правила привлечения инвестиций. Какими именно станут новые правила, пока неясно, но похоже, что большинство перемен окажется к лучшему.
Суперангел совмещает в себе черты как ангела, так и венчурного капиталиста. Как правило, это частные лица, подобно ангелам. На самом деле многие нынешние суперангелы изначально были классическими бизнес-ангелами. Но, как и венчурные фонды, они инвестируют чужие деньги. Это позволяет им выписывать более крупные чеки, чем обычным ангелам: типичная инвестиция суперангела сейчас составляет около 100 тысяч долларов. Решения они принимают быстро, как ангелы. При этом они совершают намного больше сделок в расчете на одного партнера, чем VC — иногда раз в десять больше.
Тот факт, что суперангелы оперируют чужими деньгами, делает их вдвойне опасными для VC. Они соперничают не только за стартапы, но и за самих инвесторов фонда. По сути, суперангелы представляют собой новую форму быстрых и легковесных венчурных фондов. А те из нас, кто работает в мире технологий, прекрасно знают, что обычно происходит, когда появляется нечто, описываемое подобными словами. Как правило, оно приходит на смену старому.
Произойдет ли это? На данный момент мало кто из стартапов, берущих деньги у суперангелов, принципиально исключает привлечение венчурного капитала. Они просто откладывают его на потом. Но для венчурных фондов это все равно серьезная проблема. Некоторые стартапы, отложившие раунд от VC, могут на ангельские деньги развиться настолько успешно, что им больше вообще не понадобятся инвестиции. А те, кто все же решит привлекать раунд серии A, смогут претендовать на куда более высокую оценку. Если лучшие проекты будут поднимать серию A по оценкам в 10 раз выше, доходы VC от самых успешных сделок сократятся как минимум десятикратно. [2]
Поэтому я считаю, что суперангелы несут вполне реальную угрозу для венчурных фондов. Однако венчурный бизнес может частично спасти неравномерное распределение результатов: практически вся доходность сосредоточена в горстке колоссальных историй успеха. Математическое ожидание ценности стартапа — это вероятность того, что он станет следующим Google. Поэтому, если оценивать победу в абсолютных цифрах доходности, суперангелы могут выиграть почти все битвы за конкретные стартапы и все равно проиграть войну, если упустят те немногие гигантские триумфы. А такой риск есть, ведь у ведущих венчурных фондов сильнее бренд, и они способны дать больше пользы своим портфельным компаниям. [3]
Поскольку суперангелы заключают больше сделок в расчете на партнера, на каждую инвестицию приходится меньше партнерского внимания. Они не могут уделять вам столько же времени, сколько венчурный капиталист в вашем совете директоров. Сколько стоит это дополнительное внимание? От партнера к партнеру эта ценность колоссально различается. Общепринятого мнения на этот счет пока нет. Так что на данный момент каждый стартап решает этот вопрос для себя сам.
До сих пор заявления венчурных фондов о том, какую невероятную пользу они приносят, напоминали риторику государства. Возможно, от них становилось спокойнее на душе, но выбора у вас все равно не было, если требовались деньги в масштабах, доступных только VC. Теперь, когда у венчурных фондов появились конкуренты, их помощь получит рыночную оценку. Самое интересное, что никто пока не знает, какова будет эта цена.
Нужны ли стартапам, нацеленным на гигантские масштабы, именно те советы и связи, которые могут предоставить только топовые венчурные фонды? Или денег от суперангелов будет вполне достаточно? Венчурные капиталисты будут утверждать, что без них не обойтись, а суперангелы — что они не нужны. Но правда в том, что точного ответа не знает никто, включая самих VC и суперангелов. Все, что известно суперангелам — их новая модель выглядит достаточно многообещающей, чтобы ее опробовать; а VC понимают лишь то, что она выглядит достаточно многообещающей, чтобы начать о ней беспокоиться.
Раунды
Каким бы ни был исход, противостояние между венчурными фондами и суперангелами идет на пользу фаундерам. И дело не только в очевидном плюсе: усиление конкуренции за сделки ведет к более выгодным условиям. Меняется сама структура инвестиционных сделок.
Одно из самых существенных различий между ангелами и венчурными капиталистами — размер доли, которую они хотят получить в вашей компании. Венчурные фонды требуют много. В раунде серии A они хотят треть компании, если только могут ее заполучить. Их не слишком заботит, сколько именно придется за нее заплатить, но им непременно нужна большая доля, поскольку число сделок серии A, которые они физически могут закрыть, крайне мало. При традиционной сделке серии A как минимум один партнер фонда входит в ваш совет директоров. [4] Работа в совете директоров длится около 5 лет, и один партнер в состоянии вести не более десятка компаний одновременно. Это значит, что венчурный фонд может закрывать лишь около двух раундов серии A на одного партнера в год. Следовательно, в каждой сделке им критически важно забрать максимальную долю. Нужно быть поистине выдающимся стартапом, чтобы заставить партнера потратить одно из десяти мест в советах директоров ради каких-то пары процентов.
Поскольку бизнес-ангелы обычно не входят в совет директоров, у них нет такого ограничения. Их вполне устраивает покупка доли всего в несколько процентов. И хотя суперангелы почти во всем напоминают миниатюрные венчурные фонды, они сохранили это ключевое свойство классических ангелов. Они не занимают мест в совете директоров, а потому не претендуют на большую долю в вашей компании.
И хотя это означает, что вы получите от них пропорционально меньше личного внимания, в остальном это отличные новости. Основателям никогда особо не нравилось отдавать столько акций, сколько требовали VC. Слишком уж большим куском компании приходилось жертвовать за один присест. Большинство фаундеров, привлекающих серию A, предпочли бы взять вдвое меньше денег за вдвое меньшую долю, а затем посмотреть, какую оценку удастся получить на оставшуюся часть акций после того, как первая половина денег пойдет на рост стоимости компании. Но венчурные фонды никогда не предлагали такой опции.
Теперь у стартапов появилась альтернатива. Сегодня не составляет труда поднять ангельский раунд объемом примерно в половину традиционной серии A. Многие из финансируемых нами стартапов выбирают именно этот путь, и я предсказываю, что вскоре это станет нормой для рынка в целом.
Типичный крупный ангельский раунд может выглядеть как 600 тысяч долларов по конвертируемому займу (convertible note) с предельным значением оценки (valuation cap) в 4 миллиона долларов premoney. Это означает, что при конвертации займа в акции (в последующем раунде или при покупке компании) инвесторы этого раунда получат 0,6 / 4,6, то есть 13% компании. Это намного меньше тех 30–40%, с которыми обычно приходится расставаться на серии A на столь раннем этапе. [5]
Но преимущество подобных раундов среднего размера заключается не только в меньшем размытии долей. Вы также теряете меньше контроля. После ангельского раунда основатели почти всегда сохраняют контроль над компанией, тогда как после серии A часто его лишаются. Традиционный состав совета директоров после серии A — это два фаундера, два представителя венчурного фонда и пятый, якобы нейтральный участник. Кроме того, условия серии A обычно дают инвесторам право вето на различные ключевые решения, включая продажу компании. Конечно, основатели, как правило, сохраняют де-факто контроль после серии A, пока дела идут успешно. Но это далеко не то же самое, что возможность просто делать то, что вы считаете нужным, как это было раньше.
Третий и весьма существенный плюс ангельских раундов — меньший уровень стресса при их закрытии. Привлечение традиционной серии A в прошлом отнимало недели, если не месяцы. Когда венчурная фирма может закрыть всего две сделки на партнера в год, она предельно щепетильна в выборе. Чтобы получить классический раунд серии A, вам придется пройти через череду встреч, кульминацией которой станет общее собрание партнеров, где фирма целиком говорит вам «да» или «нет». Для основателей это самый пугающий момент: не только потому, что процесс серии A длится так долго, но и потому, что в самом конце этого пути VC все равно могут отказать. Вероятность получить отказ после партнерского собрания составляет в среднем около 25%. А в некоторых фирмах превышает 50%.
К счастью для основателей, венчурные капиталисты стали действовать куда оперативнее. Сегодня у фондов Долины этот процесс чаще занимает 2 недели, чем 2 месяца. Но они все равно не так быстры, как ангелы и суперангелы, самые решительные из которых подчас выносят вердикт за считанные часы.
Поднимать ангельский раунд не только быстрее: вы получаете обратную связь прямо по ходу процесса. Ангельский раунд — это не игра по принципу «все или ничего», как серия A. Он складывается из нескольких инвесторов разной степени серьезности: от надежных людей, которые берут на себя однозначные обязательства, до мутных персонажей, кормящих вас фразами вроде «приходите, когда раунд будет почти собран». Обычно вы начинаете собирать деньги с наиболее вовлеченных инвесторов и постепенно доходите до сомневающихся, чей интерес возрастает по мере наполнения раунда.
При этом на каждом этапе вы понимаете, как идут дела. Если инвесторы остывают, вам, возможно, придется собрать меньше запланированного, но при охлаждении интереса в ангельском раунде процесс хотя бы сходит на нет постепенно, а не взрывается в лицо, оставляя вас ни с чем, как случается при отказе на общем собрании партнеров венчурного фонда. Если же спрос высок, вы можете не только быстрее закрыть раунд, но и — поскольку конвертируемые займы становятся нормой — поднять цену, подстроившись под спрос рынка.
Оценка
Впрочем, у венчурных капиталистов есть оружие против суперангелов, и они уже пустили его в ход. VC тоже начали вкладывать чеки ангельского размера. Термин «ангельский раунд» вовсе не означает, что все инвесторы в нем — исключительно бизнес-ангелы; он лишь описывает структуру раунда. Все чаще среди участников можно встретить VC, вкладывающих по одной-две сотни тысяч долларов. И когда VC участвуют в ангельских раундах, они могут делать вещи, которые крайне не нравятся суперангелам. Венчурные фонды весьма нечувствительны к оценкам в ангельских раундах — отчасти потому, что они таковы в целом, а отчасти потому, что их не слишком заботит доходность конкретно ангельских раундов, которые они по-прежнему воспринимают главным образом как способ заранее привязать к себе стартапы для будущей серии A. Поэтому венчурные капиталисты, заходящие в ангельские раунды, способны задирать оценки до небес к досаде ангелов и суперангелов. [6]
Некоторые суперангелы, судя по всему, очень щепетильны в вопросах оценки. Кое-кто из них после Demo Day отказывал стартапам из YC именно потому, что их оценки были слишком высоки. Для стартапов это проблемой не стало: высокая оценка по определению означает, что нашлось достаточно инвесторов, готовых ее принять. Но для меня оставалось загадкой, почему суперангелы торгуются из-за оценки. Неужели они не понимают, что львиную долю прибыли приносят считаные громкие успехи, и потому куда важнее, какие именно стартапы вы выбрали, чем то, сколько вы за них заплатили?
Поразмыслив над этим и сопоставив некоторые другие факты, я вывел теорию, объясняющую, почему суперангелы могут оказаться умнее, чем кажутся. Для суперангелов есть прямой смысл добиваться низких оценок, если они рассчитывают вкладываться в стартапы, которые будут быстро проданы на ранней стадии. Если ваша цель — поймать следующий Google, вам должно быть плевать, составляет ли оценка 20 миллионов. Но если вы ищете компании, которые планируют продаться за 30 миллионов, оценка имеет решающее значение. Если войти по оценке в 20 миллионов, а компания продастся за 30, вы заработаете всего 1,5x. С таким же успехом можно было просто купить акции Apple.
Таким образом, если часть суперангелов действительно охотится за проектами под скорое поглощение, это полностью объясняет их чувствительность к оценкам. Но зачем им такие проекты? Да потому, что в зависимости от значения слова «скорое» это может оказаться фантастически выгодным. Компания, проданная за 30 миллионов — это полный провал для венчурного фонда, но для ангела это может обернуться доходностью в 10x, причем быстрыми 10x. В инвестициях важна именно внутренняя норма доходности — не сам итоговый мультипликатор, а мультипликатор за единицу времени. Если суперангел делает 10x за один год, это более высокая норма доходности, чем венчурный капиталист мог бы когда-либо надеяться получить от компании, выходившей на IPO целых 6 лет. Чтобы добиться аналогичной годовой нормы прибыли, VC пришлось бы получить мультипликатор 10^6 — то есть миллион иксов. К подобному результату даже Google не подобрался близко.
Поэтому я полагаю, что как минимум часть суперангелов ищет именно компании на продажу. Это единственное разумное объяснение тому, почему они фокусируются на правильных оценках, а не на правильных компаниях. А если так, то и вести себя они будут иначе, чем VC. Они будут жестче торговаться по оценке, но охотнее пойдут вам навстречу, если вы захотите быстро продать бизнес.
Прогноз
Кто же победит: суперангелы или венчурные капиталисты? Думаю, ответ таков: выживут и те, и другие. Они будут перенимать черты друг друга. Суперангелы начнут инвестировать более крупные суммы, а VC постепенно придумают, как быстрее совершать больше мелких инвестиций. Через десяток лет участников будет трудно отличить друг от друга, и в обеих группах наверняка останутся свои победители.
Что это означает для фаундеров? Во-первых, высокие оценки, которые стартапы получают в настоящее время, могут продлиться не вечно. В той мере, в какой оценки раздуваются нечувствительными к ценам венчурными фондами, они снова пойдут на спад, если VC уподобятся суперангелам и начнут скупиться на оценки. К счастью, если это и произойдет, то займет годы.
Краткосрочный прогноз — усиление конкуренции между инвесторами, и это отличная новость для вас. Суперангелы попытаются потеснить венчурные фонды за счет более быстрых решений, а VC будут выбивать почву из-под ног суперангелов, взвинчивая оценки. В итоге фаундеры получат идеальное сочетание: раунды, которые закрываются стремительно и по высоким оценкам.
Но помните: чтобы получить такую комбинацию, ваш стартап должен быть одинаково привлекателен как для суперангелов, так и для венчурных капиталистов. Если в вас не увидят потенциала выйти на биржу, вы не сможете использовать VC для того, чтобы поднять оценку в ангельском раунде.
Присутствие VC в ангельском раунде несет в себе определенную опасность: так называемый сигнальный риск (signalling risk). Если венчурные фонды заходят сейчас лишь в надежде вложить больше на следующем этапе, то что произойдет, если они откажутся от этого? Для всех остальных участников рынка это послужит сигналом о том, что ваш проект сочли слабым.
Насколько стоит об этом переживать? Серьезность сигнального риска напрямую зависит от того, как далеко вы продвинулись. Если к моменту следующего раунда у вас будут графики, показывающие уверенный рост выручки или трафика месяц к месяцу, вам абсолютно все равно, какие сигналы подают ваши текущие инвесторы. Ваши результаты скажут сами за себя. [7]
Если же к моменту следующего раунда у вас еще не будет осязаемых результатов, вам, возможно, придется задуматься о том, какой посыл пошлют ваши инвесторы, если откажутся докладывать деньги. Я пока не берусь утверждать, насколько сильно стоит переживать, ведь само явление венчурных фондов в роли ангелов еще слишком ново. Но интуиция подсказывает, что волноваться особо не о чем. Сигнальный риск очень напоминает те надуманные фобии основателей, которые на поверку не представляют реальной угрозы. Как правило, погубить хороший стартап может только сам стартап. Компании разрушают себя изнутри несоизмеримо чаще, чем страдают от действий конкурентов. Подозреваю, что и сигнальный риск относится к той же категории.
Один из приемов, к которому прибегают стартапы из YC, чтобы снизить риски при привлечении венчурных денег в ангельский раунд, — не брать слишком много у какого-то одного конкретного VC. Возможно, это поможет, если у вас есть роскошь отказываться от предложенных средств.
К счастью, все большему числу стартапов эта роскошь доступна. После десятилетий конкуренции, которую можно было назвать разве что «домашним турниром для своих», в индустрии стартап-инвестиций наконец разворачивается настоящая борьба. Это продлится как минимум несколько лет, а то и гораздо дольше. Если только не случится масштабного краха рынков, ближайшие пару лет станут превосходным временем для привлечения инвестиций. И это вдохновляет, ведь впереди нас ждет появление огромного количества новых стартапов.
Примечания
[1] Я также слышал, как их называют «мини-VC» и «микро-VC». Не знаю, какое из названий приживется.
У них были предшественники. Рон Конвей создавал ангельские фонды еще в 1990-х, а First Round Capital в некотором смысле ближе к суперангелу, чем к традиционному венчурному фонду.
[2] Это не снизит их совокупную доходность в десять раз, поскольку инвестиции на более поздних стадиях, вероятно, (а) позволят им меньше терять на неудачных проектах и (б) не позволят получать столь же большую долю в стартапах, как сейчас. Так что точно предсказать динамику их доходности сложно.
[3] Бренд инвестора строится преимущественно на успехе компаний из его портфеля. Таким образом, топовые VC имеют огромное преимущество в плане бренда перед суперангелами. Они могли бы сделать его неиссякаемым, если бы использовали его для привлечения всех лучших новых стартапов. Но я сомневаюсь, что у них это получится. Чтобы собрать все лучшие стартапы, мало сделать так, чтобы они хотели к вам попасть. Нужно еще и самим захотеть их взять: нужно разглядеть их потенциал при первой встрече, а это куда сложнее. Суперангелы непременно перехватят звезд, которых упустят VC. И это приведет к постепенному размыванию разрыва в силе бренда между топовыми венчурными фондами и суперангелами.
[4] Хотя в традиционном раунде серии A венчурные фонды обычно сажают в совет директоров двоих партнеров, сейчас намечаются признаки того, что VC начнут экономить места в советах, переходя на структуру, свойственную ангельским раундам: два основателя и один инвестор. Что опять-таки на руку фаундерам, если позволяет им сохранить контроль над компанией.
[5] В раунде серии A обычно приходится отдавать больше акций, чем фактически покупают VC, потому что инвесторы требуют размыть доли основателей ради создания «опционного пула». Впрочем, я прогнозирую, что эта практика постепенно отомрет.
[6] Идеальный сценарий для фаундеров, если удастся его выбить — это конвертируемый заем вообще без ограничения оценки (uncapped note). В этом случае вложенные на ангельском раунде деньги просто конвертируются в акции по оценке следующего раунда, какой бы высокой она ни оказалась. Ангелы и суперангелы обычно не любят займы без ограничения оценки: они понятия не имеют, какую долю компании в итоге покупают. Если дела у стартапа пойдут в гору и оценка следующего раунда окажется заоблачной, они могут остаться с крошечной щепоткой акций. Соглашаясь на займы без оценки, венчурные капиталисты, которым плевать на оценку в ангельских раундах, могут делать предложения, перебить которые суперангелы не в силах.
[7] Разумеется, сигнальный риск не представляет угрозы и в том случае, если вам больше никогда не потребуется привлекать деньги. Но стартапы часто заблуждаются на этот счет.
Спасибо Сэму Альтману, Джону Батисте, Патрику Коллисону, Джеймсу Линденбауму, Риду Хоффману, Джессике Ливингстон и Харджу Таггару за чтение черновиков этой статьи.